2006年6月21日，上海仪电控股(集团)公司将持有的飞乐音响（600651）12.95%股份，计6600万流通股转让给深圳清华力合创业投资有限公司（下称“力合创投”）等3家公司，而此前力合创投等3家公司已经将拥有的深圳力合数字电视有限公司（下称“力合数字”）90%注入飞乐音响。通过股权置换，力合创投顺利实现从数字电视这个风险投资项目的抽身而退。在中国资本市场尚不成熟、风险资本缺乏最终退出渠道的国内资本市场环境中，力合创投实现了创投企业的一种退出模式——培育风险投资项目，成熟后注入上市公司而退出。

一、培育风险投资项目

数字电视产业是一个前景光明的朝阳产业。数字电视取代模拟电视是计算机技术、通信技术和微电子技术进步所带来的全球性的产业革命，欧美等发达国家及日本、韩国的数字电视用户已达总电视用户的40%以上，并制定计划在未来5年～10年内关闭模拟电视。我国制定了“三步走”战略，正在按计划、分步骤地推进数字电视的转换工作。

为抢占有利的市场先机,2004年6月，清华大学研究院组建数字电视公司负责清华大学地面数字电视标准的工程化和产业化工作。由力合创投及其他三家公司共同出资1亿元发起设立了深圳力合数字电视有限公司（下称“力合数字”）。

力合数字利用领先的技术、品牌、股东资源等优势快速发展，其主导产品市场覆盖率达80%以上，成为我国目前产品系列最全、市场覆盖最广的地面数字电视技术公司。与此同时，力合数字公司先后与江西广电、广州广电、长沙广电、贵州广电等7个省市的广电部门成立了地面数字电视广播运营公司。

2005年7月，力合数字推出具有自主知识产权的我国第一个集广电网、电信网、因特网三网合一的多媒体网络应用平台——“紫荆神网”，并在杭州、北京、天津、深圳、广州等核心商业城市试点应用。

2006年7月27日，力合数字成功收购宁波成功多媒体通信有限公司，该公司旗下的九州梦网是紫荆神网合作伙伴之一，也是此次收购的重点。九州梦网是国内最大的宽带视听娱乐门户网站，拥有注册用户近千万。收购完成后，紫荆神网和九州梦网将全面对接融合。以移动数字电视网络为基础，把九州梦网作为主要的视音频内容提供商和视听娱乐门户，提供三网合一的多种增值服务。至此，力合电视初步完成了其在中国地面数字电视产业的战略  布局。

力合数字未来的目标并不仅仅是提供互联网上视频服务，而是面向整个移动视频服务市场。DMB－T电视接收技术还将应用于“村村通”的数字电视覆盖、城市移动应急指挥系统以及个人手持移动终端。清华大学的数字电视标准拥有3项国家基础性专利，在地面接收数字电视的国家标准中占主导可能性很大，预计产业经济规模在千亿元以上。

中国地面数字电视的发展前景和力合数字的快速发展引起了国际资本的极大兴趣，软银亚洲和远东创业基金先后对力合数字注资700多万美元，其中软银出资350万美元，占10%的股权。

二、注入上市公司

力合数字的快速发展需要一个更大的资本平台。公众资本市场的运作方式很多，如果选择独立自主上市IPO，企业需要连续3年的盈利的资质，以及资产状况需要达到某个标准，这对刚成立2年的力合数字来说，无论是年限还是资产状况来说都是遥不可及的。如果等待自主发展到这一水平，一则需要投资方投入更多的资金推动其快速发展，这加大了投资方的风险；二则在等待发展的过程中，必将在中国快速发展的数字电视市场中丧失了先机。那么在中国目前最好的可选方式就是借壳上市，或收购上市公司将自身注入上市公司，权衡这两者方式，后者更容易实现，且不会违背《证券法》和《公司法》的要求。

方向确定后，选择被运作的目标上市公司是接下来的工作重点。飞乐音响作为当时深沪两市为数不多的全流通上市公司，无论从资产质量、流通性、股东结构等都是力合数字资本运作的理想目标。以力合创投为首的“力合系”打算通过股权置换的方式将力合数字注入飞乐音响，为力合数字寻找一个更大的资本平台，同时“力合系”也从力合数字退出。

2004年11月，力合创投及其关联企业等4家与飞乐音响第一大股东上海仪电控股（集团）有限公司开始接触。

2004年12月9日，飞乐音响与力合创投及其关联企业等4家公司签订了合作意向书，将收购4家公司持有的力合数字100%股权。

2004年12月11日，仪电集团将其持有的飞乐音响7000万股股权分别转让给力合创业及其一致行动人，并确定以协议转让的方式完成股份转让交易。

这是一个衔接紧凑的资本运作过程。然而，由于飞乐音响为“三无”上市公司，股份全部流通，在当时全流通股份的协议转让尚无先例，《证券法》也未有明确规定，处于法律空白地带，此项交易引起法律界及证券界的极大关注和热烈讨论。经过一年多时间磋商和沟通协调，力合创投与飞乐音响的控股股东上海仪电控股公司最终就飞乐音响的转让达成一致。此外，也得到了主管部门对此交易的认同。

2006年6月21日，飞乐音响公司6600万股流通股正式过户至力合创投等3家公司。至此，“力合系”重组飞乐音响尘埃落定，在于2002年入主力合股份（000532）后，力合创投完成了对第二家上市公司的控股。本次股份转让完成后，力合创投将成为飞乐音响第一大股东，仪电集团变为第二大股东。

通过此次交易，力合创投投资的力合数字在不到两年时间增值2倍以上，并成功转让给上市公司飞乐音响。同时，力合创投成为该上市公司的第一大股东，继续分享着力合电视的快速成长带来的投资回报。

三、案例解析

由于各种原因，国内的风险资本在运作产业项目后，如何成功退出一直是一大难题。从国际惯例来看，国外风险资本通常采用的操作模式为：“股权投资—改制重组—激励和提升业绩—上市套现”。该模式便于投资者在最合适的时机以最合适的价格退出所持股份，并实现较高的投资收益。但由于中国特殊的证券市场和机制，令普通的企业在境内证券交易所直接上市非常困难。按照我国目前证券法的有关规定，上市公司必须满足3年良好的财务记录和股本总额等一系列的要求；同时，通过公开上市的方法需要的周期较长，并且在首次公开发行股票之后尚需一段时间才能完全退出。因此，国内风投在难以直接上市或者尚达不到上市公司要求的情况下，在法律允许的框架内寻求其他更易于操作的模式来实现退出，其中包括：“培育创投项目—项目成熟后向上市公司转让获取投资收益—利用投资收益收购上市公司或者继续培育新的成长项目”。在采取这种模式时，由于在我国缺乏成熟、活跃的资本市场的情况下，风投资本很难通过市场交易退出，因此大多选择协议转让方式。

在本案中，力合创投将力合数字注入上市公司飞乐音响，并通过协议转让方式入主飞乐音响，这种退出方式实质上属于众多股权协议转让退出方式中的一种。过往股权协议转让对象一般指国家股和法人股，非流通股居多，因而飞乐音响流通股协议转让案在见惯了非流通股协议转让的证券市场上引起了一阵波动。通过这种退出方式，创投力合成功实现了从力合数字项目的退出，在短短的两年投资时间内获得了较好的回报，这相比它走直接上市的道路更快地获得了回报。与此同时，它还控股了上市公司，为未来孵化成熟的创投项目退出建立了良好的渠道。

其实，早在5年前，力合创投已经采取这样的资本运作方式退出创投项目了。2000年，当时力合创投的前身深圳市清华科技开发有限公司与北京清华科技园发展中心联手收购粤华电，2000年12月12日，粤华电成功进行了资产重组，第一大股东由珠海经济特区电力开发(集团)公司变更为力合创投，公司更名为“力合股份（000532）”。力合创投成为力合股份的大股东后，将公司定位于以高科技和孵化器为主业。之后，力合创投将珠海清华科技园、清华力合传感等项目注入重组后的力合股份，并陆续将所投资的清华力合电子、拓邦电子、华冠电子等高科技企业转让给力合股份。一方面为创投公司打通了融资渠道，另一方面可以陆续将孵化成功的好项目注入到上市公司中，形成上市公司、力合创投、创业企业的“三赢”。

在此之前，也有很多上市公司成立风险投资公司也从事风险企业的孵化，但项目孵化成熟后一般是由风险投资公司隶属的上市公司完成收购，与其他创投公司有所差异的是，力合创投积极入主上市公司，并将自己培育的项目注入到控股的上市公司中来。

从某种意义上说，在我国的资本市场不完善，上市渠道不畅通的情况下，通过培育项目转注上市公司方式实现风险资本的退出是创业投资公司一种现实和有效的选择。